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股指期货基差影响因素分析及历史回顾

中粮期货有限公司 穆蓉

一、股指期货基差影响因素

1.股指期货理论定价

根据持有成本理论,股指期货的价格是由其持有成本决定的。持有成本分两部分:一是投资于该资产的机会成本,即资金成本;二是负向持有成本,即持有期间的持仓收益。如果股指期货的市场价格与其理论价格或者说均衡价格发生背离,市场中的套利行为会使股指期货价格又回到其均衡水平。

按照定价公式,股指期货理论价格为:

其中,Ft为T时的股指期货价格,St为t时股票指数价格,r为从t到T时的短期利率水平;d为t到T时的股息收益率。可见,股指期货价格受四个因素的影响:股票指数价格水平、股息收益率、利率水平以及距交割期的时间长短。

2015年之后,国内股指期货长期处于贴水状态,用理论定价公式去推算基差水平存在较大偏差。根据我们的观察,除了以上影响因素外,市场情绪或者说投资者的后市预期也在很大程度上影响了国内股指期货的基差变动。

在进行基差分析时,我们引入了月差率指标,该指标是用期货对数价格与期货合约剩余期限拟合得到的斜率,表示价格曲线上每月价格平均变动率。月差率为负代表该期货品种远月合约价格低于近月合约(现货指数),为正则相反,与常用的基差率指标,(期货合约价格-现货合约价格)/现货合约价格基差 股指期货,表示意义相同,又同时综合反映了某一品种合约的基差情况。

2.标普500期货基差基本符合定价公式

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在成熟市场中,股指期货价格基本符合其理论定价公式,从标普500期货历史运行情况来看,其基差水平基本和美国短期资金利率变动趋势保持一致。

1)标普500指数成分股分红情况

标普500红利指数追踪了标普500指数成分股的分红情况(股息收益),指数水平基于标普500指数成分股股息的累积总额,该指数调整频率为季度调整。标普500成分股在分红金额在不同季度之间没有明显差异。近十年来,标普500成分股现金分红总额稳定增加,考虑股票市值后的年度股息率略有下降,整体在2%左右。

2)资金成本影响

以美国一年期国债收益率作为市场短期资金成本的参考。标普500指数股息率与一年期国债收益率的历史走势基本一致,2008年金融危机后短期国债收益率下行,标普500月差率指数同步见顶回落,2009-2014年标普500期货呈现远月贴水结构,直至2016年才进入升水区间;进入2019年,美国短期国债收益率再次下降,当前标普500指数期货月差率仍处在向下的趋势中,远月合约小幅贴水。

总的来看,美国标普500指数期货基差率是基本符合理论定价公式的,与美国一年期国债收益率走势变化一致,且当一年期国债收益率大于2%时(标普500股息率平均水平),标普500指数期货基差呈现远月升水结构;当一年期国债收益率小于2%时,标普500指数期货基差往往处于远月贴水状态。

基差 股指期货

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3.国内股指期货基差走势受市场情绪影响

1)A股分红的季节性对基差的影响

沪深300、上证50、中证500股息点指数编制方法与标普500红利指数类似,以指数点的形式反映指数成分股的总现金股息。与标普500股息点指数相比,A股三个宽基指数在一年内的斜率更不稳定,在一季度和四季度明显变小,从理论上来说,在这段时间股指期货基差率会受到更大的分红负向影响,基差呈现阶段性的贴水扩大或升水缩小。

2)资金成本对股指期货基差的影响

以中债国债一年期到期收益率作为市场短期资金成本参考yaboapp ,2010年以来,IF月差率与短期资金成本走势大致相同,并且是某些时间段基差变动的主要解释因素,例如在2020年1月-4月,中债国债一年期到期收益率由2.4160%下降至1.1177%,减少了1.3%左右,带动IF月差率由升水0.11%转为贴水0.49%。